始于 1921 年的五芳斋是国内粽子行业龙头企业。公司主要从事以糯米食品为主导的食 品研发、生产和销售。作为全国首批“中华老字号”企业，公司对中国传统美食进行传承 和创新，围绕着二十四节气去打造五芳斋产品矩阵，逐渐形成以粽子为主导，集月饼、汤 圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。在“糯+”战略指导下，公司已完 成传世臻粽高端系列、创新的 FANG 粽系列、新工艺的锁鲜粽系列等粽类新产品的开发， 以及包括月饼、青团、汤圆等节令食品，绿豆糕、桃酥、面包等烘焙食品，烧卖、馄饨、 饭团等速冻食品，素肉、腊肠等休闲卤味食品等非粽类产品的布局。2022 年公司实现营业 收入 24.62 亿元，同比下降 14.87%; 实现归母净利润 1.37 亿元，同比下降 29.01%。

(资料图)

1.1、公司发展历程:厚积薄发，扩张发展

公司发展主要经历了以下几个发展阶段： 1） 品牌初创期（1921-1984 年）：1921 年，兰溪籍商人张锦泉在嘉兴城内的张家弄开 设了首家“五芳斋”粽子店，因粽子制作考究，风味独特而名噪一时。随后三十余年，五 芳斋粽子以“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”的特色而被誉为“粽子大王”。 1956 年公私合营合并成立嘉兴五芳斋粽子店，并一直传承到今天。 2）产业化阶段（1985-1995 年）：1985 年五芳斋首次大规模翻新改造，1995 年五芳斋 投资数千万元，建成了全国首家粽子专业生产厂，告别了前店后坊的老字号传统经营模式，并积极推动传统工艺的现代化改造，实现了工业化、标准化生产，使五芳斋粽子的工 艺水平在同行业中遥遥领先。

3）规模化扩张阶段（1996-2015 年）：1998 年，浙江五芳斋实业股份有限公司经改制 后成立，建立起现代化企业制度，并开始进军全国销售市场。2004 年公司荣获中国驰名商 标。2005 年，五芳斋产业园竣工投产，成为全国生产规模最大、技术水平最高的粽子专业 生产、配送基地。2008 年，五芳斋集团迈出了全国市场战略布局的步伐，先后在成都、黑 龙江、江西等地建立生产基地。与此同时，五芳斋集团积极拓展食品上下游产业，打造食 品产业链。2010 年 3 月，五芳斋集团上海总部成立，将打造成为全国营销中心、研发中心 和新产业的发祥地。

4）创新发展期（2016-至今）：五芳斋于 2016 年启动品牌年轻化战略，开始品牌年轻 化转型之路。公司先后建立电子商务团队，构建商贸、连锁、电商全渠道营销模式。2018 年，联手阿里口碑推出全国首家智慧餐厅等。作为国家首批 “中华老字号”，五芳斋顺应时 代浪潮，积极变革。2019 年，五芳斋全面启动“糯+战略”，随后升级公司战略，以“守护 和创新中华美食”为使命，打造“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”。2022 年 五芳斋在 A 股主板上市，成为“中国粽子第一股”。

1.2、股权结构：公司股权集中，管理团队年轻化

公司股权集中，结构稳定。实控人厉建平、厉昊嘉父子合计持有五芳斋集团 40%股 份，持有五芳斋集团 29%股份的四名主要股东承诺在五芳斋集团股东大会表决时与其保持 一致，因此，实控人实际能够控制五芳斋集团 69%股份所对应的表决权，从而通过五芳斋 集团及其子公司远洋装饰共持有五芳斋实业 36.82%的股份，为五芳斋实业的实际控制人。

核心管理层具备多年行业实操经验，且团队偏向年轻化。公司管理团队人员多出自公 司内部，经验丰富。公司董事兼总经理马建忠、副总经理徐炜在公司任职多年，历任公司 多个部门，多年的从业经验赋予其对公司更全面的认知以及对行业更深入的理解。公司团 队整体偏向年轻化，中高层管理人员以 70 后、80 后为主，电商团队以 90 后为主，为公司 组织注入活力，激发员工的创新思维，持续创新的公司基因将进一步推动公司未来发展。

股权激励绑定核心管理层，调动团队积极性。公司于 2023 年年初推出限制性股票激 励计划。此次股权激励向 80名对象包括高层，中层管理人员及核心技术（业务）骨干授予 200 万股限制性股票，授予价格为21.72元/股。股权激励计划覆盖面较广，授予额度较 高，有利于激发核心高管及中层管理人员及核心技术（业务）骨干的积极性，推动公司可 持续发展。

1.3、主营业务：第二增长曲线初现，电商渠道快速增长

1.3.1、产品拆分：核心品类平稳发展，持续扩充新品类

公司产品结构以粽子为核心，月饼系列实现快速增长。公司已形成以粽子为主导，集 月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。具体来看，1）粽子系 列：22 年营收同比-12.97%至 17.47 亿元，营收占比保持七成左右，为公司核心收入来源。 2）月饼系列：22 年大环境干扰下公司月饼品类实现逆势增长，同比+8.53%至 2.39 亿元， 占比同比+2.09%至9.69%，未来有望发展成为公司第二增长曲线。3）餐食系列：受疫情影 响最为严重， 22年营业收入同比下降43.95%至1.41 亿元，占比下滑 2.98pct 至 5.74%，主 要系公司多数门店在疫情爆发期被迫暂停营业，销售金额大幅下降。4）烘焙板块：公司烘 焙板块 22 年同比-0.30%至 2.67 亿元，占比小幅增长 1.59%至 10.86%，仅次于粽子系列。

1.3.2、渠道拆分：建立全渠道营销体系，线上渠道表现突出

公司渠道布局全面，电商渠道贡献最大收入。1）连锁门店： 22 年营收同比下降 41.09%至 2.88 亿元，收入占比同比-5.76pct 至 12.01%，主要系疫情因素导致公司多地门店 暂停营业。2）电子商务：22 年线上渠道营收同比下降 3.58%至 8.21 亿元，主要系疫情期 间多地物流受阻，无法发货；营收占比同比+3.29pct 至 34.26%，超越经销商渠道成为收入 占比最大板块。3）商超：22年收入为 3.11亿元，同比+9.00%，收入占比同比+2.60pct 至 12.99%，处于稳健增长态势，目前公司主要商超客户包括麦德龙、大润发、沃尔玛、盒马 等。

4）经销商：22 年收入同比下滑 17.51%至 8.20 亿元，收入占比同比-1.93pct 至 34.23%，主要系不稳定大环境下公司的经销商订单有所减少。截至 22 年 12 月 31 日，公司 经销商数量为 707 家，相比去年同期增长 38 家。5）其他：22 年营收同比上涨 20.18%至 1.56 亿元，收入占比同比+1.79pct 至 6.50%，主要是公司积极开发团购和大客户渠道，并成 功拓展了与顺丰、泸溪河、五菱等头部企业的合作机会。目前公司与中国石化、八马茶业 等企业保持着良好的合作关系，未来将通过定制化产品+高端礼盒打造公司面向全国范围内 的大客户营销体系。

1.4、财务分析：业绩承压，反弹修复可盼

公司 22 年业绩受疫情影响较大，23Q1 合同金额增长幅度较大。22 年公司分别实现营 业收入、归母净利润 24.62 亿元、1.37 亿元，同比下滑 14.87%、29.01%，主要系连锁门店 疫情期间经营受损严重，经销商订单量下降所致。23 年一季度公司分别实现营业收入、归 母净利润 2.16 亿元、-0.64 亿元，同比下滑 28.74%、100.57%，主要系今年端午节较上年 有所推迟，客户订单金额暂未划入一季度报表收入端。合同负债方面，公司 23Q1 实现 4.13 亿元，环比大增 3.37 亿元，反映公司端午节订单量充足，经销商对端午期间 粽子需求状况较为乐观。

盈利能力受营收影响短期承压。22 年公司毛利率同比下降 5.75pct 至 37.49%，23Q1 公 司毛利率同比下降 5.72pct 至 34.67%；22 年公司净利率同比下降 1.12pct 至 5.58%，23Q1 净利率同比下降 19.54pct 至-30.00%，主要系公司各板块营收在疫情影响下均受到不同程度 的冲击，整体盈利能力承压。费用率方面，22 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.94%/6.87%/0.61%/0.43%，同比分别-5.16/+0.49/+0.15/+0.26pct。

2.1、粽子行业：行业格局稳定，公司稳居龙头

粽子市场规模保持较快增长态势。粽子是我国历史文化积淀最为深厚的传统美食之 一，是端午节的节令食物，其消费具备刚性需求。根据公司招股书披露，粽子的市场规模 由 2015 年 49.16 亿增长至 2019 年 73.37 亿，CAGR 达 10.53%，预计粽子市场规模在 2024 年有望增长至 102.91 亿，2020-2024 年年化增速预计为 7.00%。未来随着国民对传统节日 重视程度加深，以及粽子的礼品属性受到越来越多的关注，粽子市场规模将继续呈现稳步 上升的趋势。

五芳斋为行业龙头品牌。在线上销售方面，根据魔镜市场情报数据，五芳斋在线上粽 子市场“一枝独秀”，2021 年市场份额达 37%，销售额达 4.6 亿元，远超其它品牌。2021 年，粽子行业 CR5 为 47%，较 2020 年有所下降，但五芳斋市占率却逆势上升，体现公司 线上渠道优势巨大。在线下销售方面，根据公司招股书披露，2019 年端午节期间，商超渠 道粽子销售前三名品牌分别是五芳斋、三全和思念，前三名品牌销售金额占比合计超过 65%，市场集中度较高，其中五芳斋同样以绝对的份额优势排名销售第一。

2.2、月饼行业：行业竞争格局分散，未来大有可为

月饼市场规模处于稳步上升期。根据公司招股书披露，受益于月饼礼品及节令的双重 属性，月饼市场规模由 2015 年 131.80 亿增长至 2019 年 196.70 亿，CAGR 达 10.53%，且 未来随着传统文化的传承与发展，以及月饼产品的不断创新，预计 2021 年后三年有望保持 6.00%的年化增速增长，市场规模将在 2024 年有望增长至 263.20 亿。

月饼市场竞争格局较为分散，五芳斋市占率已达前五。月饼口味多样化，发展出了广 式、京式、苏式等不同类型的传统月饼，各区域流派的知名老字号企业众多，区域性发展 特征明显，行业竞争较为激烈。根据 2021 年艾媒咨询数据，在月饼品牌选择上，五芳斋名 列第四。依托五芳斋中华老字号品牌影响力，公司月饼线上销售快速发展。根据魔镜市场 情报数据，2022 年中秋（7 月 1 日-8 月 31 日）淘宝天猫平台月饼市场前五名品牌市场份额 合计占比为 26.98%，五芳斋市场份额为 3.35%，排名第四。

月饼行业趋势一：电商渠道成为消费者购买月饼的重要渠道。线上渠道通常能够与线 下渠道进行联动，帮助公司打破区域间地理限制，拓展更多空白市场，为企业提供发展成 为全国性品牌的良机。根据艾媒数据中心，21 年有 53.3%的消费者通过网上渠道订购买月 饼，同比 20 年上升 4.5pct，反映月饼消费的线上化趋势将会持续深化。公司重视电商渠道 业务发展，早在 2009 年便成立了五芳斋电子商务部，现线上销售网络已覆盖天猫、京东、 抖音等各大电商平台，未来也将继续加强关于线上销售的战略合作与资源投入。

月饼行业趋势二：月饼的送礼性质愈发突出。随着经济发展，中国居民消费逐步升 级，居民由温饱消费转向享受消费，驱使月饼礼盒消费市场发展。根据艾媒咨询报告，22 年 58.2%的消费者购买月饼的目的是送礼，仅次于家人共享，同比 2021 年上升 5.6%，月 饼的礼品属性越发增强。月饼行业趋势三：月饼口味创新化发展。根据艾媒咨询报告，有 78.0%的月饼消费者 在购买时更关注月饼的口味，而偏爱新式口味月饼的消费者占比高达为 64.4%。公司从 16 年开始做月饼，为了迎合消费者喜好，通过创新传统月饼馅心推出了新江南糯月饼并作为 核心品类，其中四层流心糯月饼比一般的流心月饼口感更加软糯丰富，满足了消费者的差 异化需求，帮助公司品牌力、产品力得到进一步提升。

3.1、品牌力：从中华老字号到Z世代潮牌

五芳斋如今已有百年品牌积淀，其耕耘的粽子老字号形象深入人心。作为“中华节令 美食创导者”，五芳斋一直坚持守护和促进老字号和非遗的传承发展，并通过开展嘉兴市 “五芳斋杯”龙舟竞渡和踏白船表演赛、打造五芳斋·节令食坊方式等方式弘扬传统节令 健康饮食文化，传承中华传统美食。因五芳斋家喻户晓的“粽子大王”形象深入人心，公司成功将品牌和品类挂钩，其高消费者辨识度将有助于公司拓展渠道，推动全国化战略进 程。

“破圈营销”+“创新传播矩阵”，老字号品牌也具有新潮心。根据中国品牌研究院的 调查数据显示，我国老字号企业从建国初期的 16000 余家到现在仅剩 1128 余家，存活率不 足 10%，从中可以看出消费者的需求并不是一尘不变，老字号品牌也需要不断更新理念以 适应消费主流。而公司作为中华传统美食品牌年轻化的引导者，在营销策略年轻化革新也 已取得了一定成就。

例如，为了顺应国潮趋势、拓展在年轻消费者群体中的知名度，五芳 斋还选择与各大品牌 IP 进行不同程度的跨界联名：迪士尼、乐高、拉面说、王者荣耀、乐 事、AKOKO、钟薛高等，用新奇、好玩又富有中式韵味的国潮美食与 Z 世代建立沟通，为品 牌注入新活力。同时，为了更高效地多方触达消费者，五芳斋自 2009 年便积极布局电商渠 道，现已成功应用短视频、B 站、小红书、H5 等创新传播方式与年轻人进行沟通，并通过 更加年轻化的营销内容，不断开拓新一代的用户群体。

3.2、产品力：坚守百年传承手工技艺，打造创新卓越产品矩阵

好粽溯源，匠心打造。公司严格把控品质，坚持精选原料、传统工艺和百年秘方，核 心大单品粽子拥有着独一无二的六大优势：1）东北大米：五芳斋粽子所采用的糯米均来自于黑龙江五常、宝清的糯米基地，黑土 地出产的大米更加天然安全且口感香滑、醇厚、微甜； 2）高山箬叶：五芳斋粽子所采用的粽叶来源于五芳斋江西野生箬叶基地，叶片厚薄适 中，清香袭人，安全健康； 3）上乘原料肉：五芳斋粽子生产过程中所用的肉品源自去骨猪后腿肉与脊膘，肥瘦搭 配、酥而不烂；同时出于卫生和健康安全，切肉车间采用 18 道工序检验，工人需严格遵守 着装规范以维持车间洁净度；

4）祖传秘方：公司代代相传的独特秘方是其粽子口味百年不变的秘诀，在酱油、酒、 糖、盐等调料的配制甚至是搅拌方法都十分有考究，可所谓精益求精。 5）裹粽技术：五芳斋的粽子现在依然是人手包扎，其裹粽技师通过多年的技艺沉淀， 练就了“一手抓米、投馅，重量一把准”的绝活，并曾以 1 分钟包裹 7 只粽子的速度创下 吉尼斯世界纪录； 6）领先技艺：公司兼顾传统制作手艺和生产技术的现代化革新，已开始采用淘、拌米 连续化生产流水线、箬叶机械化清洗机、自动化切肉生产线等先进应用，既保留了粽子的 传统口味，又满足了规模化和更高食品安全的需求。

提升粽子日销能力，围绕“糯+”产品战略探索第二增长曲线。为了推动粽子大单品 的零食化、日常化、健康化，开拓粽子的日常属性，公司于 22 年天猫 618 活动期间创新推 出了仅有 50 克的玲珑小粽子“啊呜一口”，并成为了网络爆款，成功进入食品店铺销量前 20 名。同时，为了满足 Z 世代追求新奇、刺激的消费心理，五芳斋不断推陈出新，至今已 开发了一百多种类的粽子，如与盒马鲜生合作推出的“传世臻粽”系列，采用了竹浆+甘蔗 渣的环保工艺包装来契合年轻消费者对环保理念的重视；而“FANG 粽”系列更是在口味 方面大胆创新，推出辣粽（包括香辣芋儿鸡肉粽、爽辣剁椒猪肉粽等）、臭粽（包括螺蛳粉 粽、臭豆腐粽、榴莲粽等）等花式口味；“五芳八肴”则是将中国八大菜系的知名菜肴口味 融入粽子。

同时，在“糯+”的多品类战略下，公司注重多种产品的研发，以“糯米食品专 业品牌”开辟了包含月饼、汤圆、糯米糕点等细分品类，其研发费用率近年也处于上升趋 势，22 年为 0.61%。

公司高度重视食品安全和质量控制，除了在上游拥有自主开发的原料基地之外，还同 时实行垂直品控管理，对供应商准入、包装物采购验收、车间环境卫生等生产全环节都进 行严格的操作规范。在委外加工方面，公司制定了《采购管理制度》、《委外代工商准入评 审准则》等一系列管理制度，建立了完善的质量监督体系：1）委托加工商的准入需要 4 个 评审阶段：委托加工商推荐、文件审核、现场审核、报告审批；2）对委托加工商进行评价 和选择控制程序+再合作期间的综合评审；3）根据委外产品的特性，对委托加工商进行严 格的、自上而下的、定期或不定期的风险识别，并应用数字化系统对各生产环节进行监 控，公司也会派专职工作人员驻点对接委外工厂，进行人工控制；其次，研发中心会对样 品进行确认与留样，品质管理部指定验收标准，验收合格后方能入库。

3.3、渠道力：全渠道布局策略保障公司稳健发展，加大渗透非华东区域市场

公司渠道优势明显，以“用户思维”为核心，已建立起辐射全国的商贸、连锁门店、 电商的全渠道营销网络，线上、线下协同发展，直营、经销等销售模式相互补充。22 年公 司通过直营、合作经营、加盟、经销等方式共建立了 401 家门店，覆盖华东、华中等主要 销售地区的核心商圈，未来将继续探索以“零售+轻餐饮”为主体思路的小型社区。

商贸板块主要包括商超和普通经销渠道。具体来看，公司在商超渠道聚焦麦德龙、大 润发等全国性渠道，同时拓展盒马、北国超市等优质 MA 渠道，相较于同业者具有两大突 出优势： 1）品牌优势。线下商超仍为公司核心单品粽子的主要销售渠道，并已依靠粽子这一拳 头产品培育了较高的消费者认知，后续其余新品类如月饼也将依靠成熟粽子渠道提升各自 铺货率和市占率；

2）渠道优势。公司除华东区域外，已在石家庄、济南、北京、深圳、广州等核心城市 都开设了新的区域分公司和办事处，积极渗透华中/华南地级市和百强县，西北/东北省会城 市等区域地空白市场，推进公司全国化布局战略。其次，经销渠道方面，22 年公司经销商 数量同比增长 38 家至 707 家；同时，公司首次在河北、河南两大弱势区域试点推广月饼总 代理制并取得成功，实现 22 年月饼产品线销售额+毛利率双增长，为后续非棕产品的渠道 拓展积累了经验。未来公司将继续加大非华东区域经销商的渗透，并打造以速冻、烘焙为 核心品项的日销“早餐场景”，继续挖掘经销渠道潜力。

连锁门店板块主要包括公司餐饮门店的食品零售、餐饮堂食以及外卖服务，目前发展 中心仍为江浙沪一带。经过多年发展，公司的“五芳斋”门店现已覆盖嘉兴、杭州、上 海、武汉等华东、华中地区的主要城市，深入大型超市、交通枢纽等核心商圈，为大众消 费者提供高品质、标准化的中式连锁快餐的同时也销售粽子、月饼等产品。公司连锁业务 采用标准化的中央厨房，在降低设备的同时也更好地保证了产品品质和供应。受疫情影 响，20 年以来公司多地门店被迫暂停营业，导致销售金额下降，连锁板块业绩收到较大负 面冲击，未来随着防控力度减弱，门店客流量恢复，连锁板块业绩有望迎来修复。与此同 时，公司也将持续推进“餐饮+零售”一体化，打造“中华节令食品+伴手礼”新连锁业务 模式。

电商板块方面，公司主要有两种销售方式：1）通过天猫、京东开设“五芳斋直营店 进行直接销售；2）通过线上经销商、电子商务平台的自营平台进行销售。公司重视线上 渠道的发展，自 2009 年便开始拓展电子商务业务，在天猫平台开设“五芳斋官方旗舰 店”，并将线上平台流量分为三类：传统平台（天猫、京东）、社群电商（拼多多、有赞微 商城）、目前热度较高的新媒体平台（抖音、快手）。

18-21 年五芳斋电商渠道中前两大客户 仍为传统平台类别下的京东、天猫，虽然公司在这两个平台都处于绝对领先地位，市占率每年略有增长，但抖音、快手等内容平台的崛起还是会对传统电商造成一定的压力；同 时，新兴电商平台不仅有助于销售，还可以承担产品、品牌的宣传作用，成功拓展该类渠 道或将有溢出效应传导回至天猫、京东等原有平台。公司电子商务运营团队拥有多年的线 上销售渠道和第三方平台运营及管理的经验，并已建立起独立的抖音平台团队，未来或将 大力发展兴趣电商/社群电商，从多个传播平台多点发力，并匹配“以消费者为核心”的优 质营销内容。

华东区域仍为主要根据地，收入占比逐年下降，全国化战略初见成效。华东区域为公 司主要收入来源地，主要系公司起源于嘉兴，在华东地区深耕多年，已构筑深厚的渠道+品 牌壁垒，收入占比虽呈下降趋势但仍保持 50%左右，22 年为 48.68%。近年来，公司逐步 拓展全国市场，加大对非华东区域市场渗透，非华东区域收入占比不断提升，其中重点区 域华北地区的营收占比由 2018 年的 10.28%增长至 2022 年的 15.28%（+5.00pct）。公司未 来将继续深耕华东区域市县级市场，并依托品牌优势，逐步渗透华北、华中、华南等区域 的空白市场，突破胶着市场，全国化布局指日可待。

3.4、生产端：数字化运营提升经营效率，产能逐步扩张，规模效应逐渐提升

22 年公司“五芳斋数字产业智慧园建设项目”已竣工转固，一方面将提升公司产品的 周转效率，打造现代智能化仓储系统，另一方面提高了自动化生产能力，持续发挥公司规 模效应。同时，公司还与 IBM 携手开展产供销研协同项目，从流程上打通产供销研之间的 通道，链接需求端与产品。信息化+数字化建设将大幅提升公司运营效率和服务质量，实 现厂商高质量合作，为后续公司向数字化、系统化企业转变打下坚定基础。

上市募投项目保证公司核心单品粽子产能+为新品类后续发展奠定基础。粽子具有显 著的季节性特征，公司在一、二季度传统旺季时产能通常饱和或者超负荷，而三、四季度 淡季产能利用率则较低。为了保证公司在销售旺季的生产能力，满足市场消费需求，公司 需保证其产能的充足和生产线的投入力度。未来公司也将注重高端粽子产品的生产线扩 展，减少传统与高端系列之间的生产线挤占。其次，为了降低对粽子单品的依赖，扩大第 二增长曲线如烘焙、速冻等品类的发展，优化产品结构，公司计划建设三期智能食品车间 建设项目，该项目达产后可实现新增年产 1 亿只高端粽子系列产品、4350 万只烘焙类食品 、1304 万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）等的生产能力。 随着公司各募投项目的不断推进和落地，以及疫情影响的大幅减小，公司的产能和产能利 用率有望稳步上升。

4.1、23Q1合同负债金额表现优异，有效保障旺季销售

市场担心：23Q1 公司业绩实现负增长，且终端呈现若复苏，市场担忧公司二季度备货 和销售旺季需求不足，导致全年业绩无法快速恢复。 我们认为：公司 23Q1 合同负债金额表现优异，环比大增 443.42%至 4.13 亿元，主要 系端午节叠加 618 大促，经销商下单备货积极，打款率较好，有效保证了旺季销售。6 月 销售数据将会为公司带来新的催化。同时，由于今年端午节（6 月 22 日）与 6·18 大促的 开始时间相距较长（以天猫为例，618 大促预热开始日期为 5 月 24 日），大约为一个月， 预计公司将有更充足的时间进行备货以应对较大的市场需求，断货可能性有所降低。

4.2、连锁业务有望减亏叠加新品类规模效应凸显，盈利能力有望提升

市场担心：公司盈利能力易受到波动。1）公司连锁板块仍以直营门店模式为主，近几 年由于疫情影响亏损后拖累利润水平；2）公司虽推新速度较快，但其新增品类的毛利率有 所波动且暂未达到成熟品类的稳定水平，对于公司盈利能力的稳定性存在担忧。 我们认为：1）公司积极进行连锁门店的优化，并推进“新零售+轻餐饮”新店型，跑通 后将通过加盟模式推广至全国范围。当前公司连锁门店恢复良好，我们预计公司 23 年连锁 门店有望减亏或实现盈亏平衡。2）产品方面，当前非棕产品的占比在持续提升，同时以月 饼为代表的节令烘焙产品的规模快速起量，我们认为在后续单品规模的规模效应逐步显现 后，其产品的盈利能力将会得到快速释放。

积极进行连锁门店的调整和优化，布局“新零售+轻餐饮”新店型。 公司已通过成立五芳斋（浙江）食品供应链有限公司来探索零售+餐饮一体化的连锁加盟 模式，并从“以餐饮业务为主”转变为“以新零售+轻餐饮为主”。该模式将在未来作为五 芳斋核心业态进行业务拓展，后续若模式论证成功会继续通过加盟模式全国范围内的稳健扩张。

22 年公司在该模式下已成立 1 家“中华节令食品+伴手礼”的“节伴”门店，该门店 模式从产品+运营方面均作出了创新尝试，品类矩阵拓展至小部分线上渠道产品+多种以 “即烹”、“即食”为卖点的新产品品类。因此，区别于市场担心公司连锁板块所造成的亏损 会进一步拖累整体净利率，我们认为，公司已步入新连锁模式转型的初级阶段，“缩、 转、关”策略顺利落地，伴随后续店型的持续优化和终端需求的恢复，我们预计 23 年公 司连锁门店有望实现盈亏平衡。

非棕产品占比持续提升，月饼等大单品规模快速起量，后续规模效应显现有望实 现盈利能力的提升。 粽子作为公司第一成长曲线，盈利能力已经相对稳定，公司积极布局节令烘焙产品， 寻找第二增长极。加大月饼、烘焙、速冻等新增品类的产品迭代及动销，推出中式糕点、 预制菜、休闲卤味、饭团新品进入市场测试。当前月饼品类规模快速起量，22 年占比已经 接近 10%左右，当前其毛利率虽有所波动且暂未达到成熟品类粽子的稳定水平，但伴随公 司生产效率的提升，以及月饼等大单品规模效应的逐步显现，其短期由于产品结构性变化 带来的盈利能力波动的影响将逐步消除。

4.3、粽子第一增长曲线再升级；同时发力非棕产品，打开长期空间

市场担忧：公司当前产品结构以粽子产品为主，消费者对于其粽子的品牌心智也较为 成熟，对于公司突破单一品类的束缚存在担忧。 我们认为：1）针对粽子产品，公司进一步巩固现有优势，打造“五芳斋”+“鸡牌”+“嘉 湖细点”三大品牌矩阵，覆盖线上+线下全渠道，B 端+C 端全覆盖；高端到低端全消费层 级，加深粽子产品的护城河，提升市占率和渗透率，进一步扩大市场规模，依托公司渠道 的优化和拓展实现公司第一成长曲线的再升级；2）进一步提升非棕产品的占比，通过多元 化产品战略和快速产品创新，突破品牌固有的粽子认知，成为具备多元化产品的节令烘焙 食品品牌，打造公司的第二增长曲线。

粽子产品打造品牌矩阵，实现全消费层级全渠道覆盖，进一步巩固竞争优势。 前文我们已经重点阐述过公司在粽子层面的竞争优势，为了进一步巩固护城河，公司 通过三大品牌全方位进行布局： 1） 五芳斋品牌：具备较好的品牌力和知名度，主要发力中高端市场，B 端+C 端同时 布局和发力，线上+线下全渠道进行覆盖，是公司核心主力品牌； 2） 鸡牌：当前仍在培育期，是具备一定品牌知名度的老品牌，当前主要以团购 B 端 为主，后续将陆续布局 C 端市场，线上+线下全覆盖，主要发力中端市场； 3） 嘉湖细点：当前仍以线上电商渠道为主，以团购渠道为主，主要发力中低端市 场。

通过三大品牌的矩阵，公司实现粽子在不同消费层级和全渠道的全方位覆盖，实现粽 子产品第一成长曲线的再升级。

提升非棕产品的占比，通过多元化产品战略和快速产品创新，突破品牌固有的粽 子认知，成为具备多元化产品的节令烘焙食品品牌，打造公司的第二增长曲线。 具体来看，公司已有多个非粽品类具备良好增长态势，例如： 1）月饼：其月饼细分品类 22 年逆势增长+8.53%，18-22 年 CAGR 为 11.40%，市占率 已上升至行业第四。公司自 16 开始进入月饼行业，目前以四层流心糯月饼为核心品项打造 差异化优势，依托公司强大的品牌力、渠道力和打造大单品能力实现快速发展。除月饼以 外，目前公司发展潜力优秀的新品类还有：

2）绿豆糕。公司荣获中国品牌网发布的“绿豆糕行业十佳品牌排名”第三名，并在 23 年年货节“匠心好年味”首播之日即销售过万； 3）咸鸭蛋。咸鸭蛋与粽子同为端午节期间的传统节令美食，五芳斋咸鸭蛋产品拥有上 乘养殖环境+农家地道传统工艺两大竞争优势，且已通过在哔哩哔哩发布新颖广告顺势破 圈，吸引了一定的关注度。咸鸭蛋细分品类市场规模较大，具备一定的发展空间。可以看 出，公司推出新品或新口味的速度较快，且市场反馈良好，说明公司有能力在稳固粽子基 本盘的同时，利用其所积累的高消费者认知度和成熟渠道推力顺势发展其余产品，稳固并 扩大公司在长期发展中的竞争力和竞争优势。

基于公司情况，我们进行如下假设： 粽子系列：是公司占比最大的品类，22 年二季度因华东疫情较为严重导致公司 22 年 端午节业绩表现一般。1）量：23 年终端消费环境复苏，消费需求回暖，叠加 6·18 大促+ 端午节联动上线，公司粽子产品销量短期内有望快速上升，同时根据 23Q1 公司合同负债 金额环比提升 400%以上，我们预计公司 23 年在端午节期间粽子的销量也会实现较好的表 现。与此同时公司新店型模式有望在后续通过加盟模式得到推广，渠道扩张和全国化布局 下，公司粽子销量也会持续提升，由此我们预计 2023-2025 年粽子系列销量增长分别为 28.00%、15.00%、12.00%。

2）价：由于公司推新能力较强，当前爆款如爆料粽、冰粽等 毛利率较高的新品的需求快速提升，产品结构有望进一步优化，由此我们预计 2023-2025 年粽子系列价格增长分别为 1.80%、1.80%、1.50%。从而预计整体收入增长在 23-25 年分 别为 30.30%、17.07%、13.68%。

月饼系列：是公司当前占比接近 10%的重点品类，公司月饼系列产品 22 年无惧大环境 影响实现逆势增长，凭借差异化品相“糯月饼”成功切入月饼市场并抢夺消费者心智，未 来有望推出更多创新产品，发展成为公司第二增长曲线。1）量：当前公司月饼产品仍在快 速增长和铺货周期内，短期规模的快速扩大证明当前销售仍在强势周期，由此我们预计销 量上 23-25 年月饼品类分别实现 30%/22%/18%，2）价：由于前期公司月饼尚在培育期， 单价不稳定，但当前公司月饼已经进入规模持续上量的红利期，价格有望恢复此前平均水 平，由此我们预计公司月饼单价增速分别为 10%/8%/6%；由此我们预计 2023-2025 年月饼 系列增长分别为 43.00%、31.76%、25.08%。

餐食系列：公司餐食产品主要在门店内销售。近年受疫情影响，公司各地门店被迫暂 停营业，餐食业务亏损较为严重。23 年随着公司积极优化改革连锁业务，新模式有望成功 跑通，叠加疫后复苏线下餐饮渠道恢复正常营运，餐食系列有望恢复，占公司整体收入占 比较小，我们根据以往的增速给予较为平滑的增速。我们预计 2023-2025 年餐食系列收入 增长分别为 20.00%、16.00%、14.00%。

蛋制品、糕点及其他：公司希望推动烘焙产品发展成为第三增长曲线，受益于公司成 熟的渠道网络建设和强大的品牌认知，公司烘焙业务有望不断推新，我们基于此前增速给 予较为平滑的增长，我们预计 2023-2025 年才是蛋制品/糕点系列收入增长分别为 18.00%、 17.00%、16.00%。 毛净利率：22 年由于大众品主要原材料如糯米等价格持续上涨，带来一定的成本压 力；23 年至今猪肉、糯米价格略有下行，预计成本有所回落，叠加公司生产技术的改进+ 数字化赋能，毛利率有望稳定在 40%左右，预计公司 2023-2025 年毛利率为 38.38%/38.86%/39.23%，与此同时考虑到公司供应链的持续升级优化，以及非粽品类的规 模效应持续扩大，进一步提升公司净利润水平。

我们预计公司 2023 年-2025 年实现收入分别为 31.84、37.70、43.43 亿元，同比增长分 别为 29.32%、18.40%、15.20%；预计 2023-2025 年实现归母净利润 2.34/2.95/3.80 亿元，同 比增长分别为 69.97%/26.36%/28.56%。预计 23-25 年 EPS 分别为 2.27/2.87/3.69 元，对应 PE 分别为 23.62/18.70/14.54 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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